1.100G库存逐步消化,数通市场需求19Q2强劲回升。
   
19Q2公司营收为11.60亿元,同比下滑18.74%,环比增长32.42%,好于预期,公司收入季度环比显著改善,业务拐点确立。本轮云计算市场调整始于18Q2,亚马逊率先开始去库存,18H2其他云厂商相继下修服务器或光模块需求指引。本轮调整主要源于宏观经济波动引起的企业上云放缓预期,以及移动互联网逐步步入后周期。随着各厂商库存消化,叠加400G迭代周期,数通市场需求于19Q2回升;从产业跟踪的情况看,19Q2亚马逊、Facebook、阿里100G需求都显著回暖(甚至40G需求也起来了);目前谷歌100G需求仍然低迷,有望从19Q3末或19Q4逐步恢复。19Q2公司净利润为1.08亿元,环比增长8.36%,略逊于预期,利润环比增长慢于收入,主要源于:1)研发费用率从19Q1的5.65%提升至19Q2的8.10%,随着400G升级周期初启,预计19年全年公司研发费用率较去年稳重有升;2)存货减值准备的计提,19Q2公司基于谨慎性原则,针对部分改版及近期出货较少的存货计提减值,单季度计提减值准备6000余万元,19Q1和18Q2该数值均为正负百万元级别。
   
2.400G批量出货,毛利率显著提升。
   
2018Q1,由于核心器件库存消化,导致毛利率环比下降约1.5个百分点,降至24.2%左右。随着核心物料库存逐步消化,加之良率提升、工艺改善,2018Q2公司毛利率已企稳回升至26%左右。
   
18Q3受益于人民币贬值和持续降成本,公司毛利率环比提升2个百分点,至28%左右。随着高毛利率的400G产品向核心客户批量出货(Q3、Q4出货在1.8个亿),18Q4公司毛利率进一步提升至32%左右。由于19年新价格开始执行,19Q1公司毛利率环比下降4个百分点左右,降至28%,显著好于18Q1。18Q4和19Q1,公司毛利率走高,一方面由于400G批量出货,另外一方面也与100G出货量下滑有关。19Q2公司400G出货好于预期,100G毛利率环比保持稳定,加之受益于人民币贬值,公司综合毛利率季度环比略有提升(提升0.6个百分点)。
   
3.400G逐步上量,新一轮升级周期开启。
   
19年为400G元年,400G开始上量,20年400G有望放量,开启新一轮升级周期;公司目前在400G布局领先,已批量出货,率先拿到入场券,目前唯一量产400G单模产品,市场地位进一步强化,19年市场份额预计超过50%,400G将成为公司19年-21年业绩增长的主驱动。
   
4.5G前传斩获大份额,电信级市场拓展获突破。
   
5G的RAN网络将从4G的BBU、RRU两级结构将演进到CU、DU和AAU三级结构,衍生出前传、中传和回传,5G高带宽需求需引入高速光口,接入、汇聚层需要25G/50G速率接口,而核心层则需要超100G速率接口,将拉动光模块需求5-6千万只。19年国内5G建站量预计在15-20万站,考虑设备商提前备货等因素,5G前传光模块需求预计在200-300万只,公司在5G前传在中兴、华为斩获较大份额,爱立信、诺基亚、三星认证中。伴随着5GSA基站招标于19H2启动,5G承载网将启动部署,拉动5G中回传光模块需求,目前公司中回传产品在加紧送样、认证或测试中,预计公司在中回传市场竞争力将显著强于前传市场。
   
5.盈利预测及评级
   
短期云计算市场调整,云计算渗透、流量爆发驱动下,数通光模块将重回增长快车道;400G预计19年上量,20年放量,公司400G已批量出货,率先拿到入场券,市场份额或超50%,竞争地位进一步提升;国内5G光模块需求测算达60亿美金,19年起量,20-21年达到高峰期,公司处于领先地位;此外,或向上游核心器件延伸,走垂直整合模式。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为6.5、9亿对应PE分别为44、32倍,维持买入评级!
   
风险提示:竞争格局恶化、需求不达预期。